济安基金杨健谈ESG-V评级逻辑与传统价值投资不同之处

近期，中国人民大学金融信息中心主任、中国工业合作协会金融与产业发展专业委员会主任、济安集群创始人杨健教授深入探讨了上市公司作为准金融机构的角色，强调了它们在股票市场和整体金融生态中的重要性。杨健表示ESG-V评级希望在上市公司与投资者之间建立起一座桥梁，不仅能促进上市公司可持续高质量发展，还能评估投资者是否在进行社会责任投资。杨教授还详细阐述了价值投资理念，强调ESG-V评级促使ESG评价与企业价值V相结合，完美构筑了ESG投资到评级的闭环，通过ESG识别风险、规避风险，通过企业定价发现、实现企业的价值。

构建上市公司的可持续发展与投资者回报预期的桥梁杨教授提到，党中央目前致力于推动金融助力实体经济，但他也指出，要理解金融、市场和企业之间的相互作用，需要深入探讨上市公司的角色。我们不能忽视它们作为准金融机构的重要角色。这些公司不仅持有股票，还拥有显著的金融属性，这为它们在融资方面提供了诸多优势。从投资者的视角来看，无论是银行还是其他金融机构，它们管理的资金大多并非自有资金，而是以服务的形式存在。这种情况限制了它们将资金投向可能无法保证收益的领域。

在这一背景下，杨教授提出了一个关键问题：如何在上市公司的可持续发展与满足投资者回报预期间建立起有效的桥梁。他从三个方面来探讨如何建立这个桥梁。

首先是中国特色的估值体系

尽管中国资本市场的国际化程度不高，但已经形成了具有中国特色的估值体系，只是这种估值体系长期缺乏理论指导和坚实依据。这促使我们反思西方经济理论在中国市场的适用性，以及多年来的改革实践是否完全依赖于西方市场化。

第二是上市公司的价值与其股票价值之间的本质区别

杨健教授明确指出，上市公司的价值体现在其业务运营和市场地位上，而股票的价值则是由市场交易过程中的投资者行为逐渐形成的。杨教授强调，这一点在股票市场中一直存在争议。他引用了著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的观点，指出股票是没有价值，是空中楼阁，是博弈的结果;但杨教授也提到另一方面有观点认为股票确实具有内在价值，不然股市变成了纯粹的赌场。

第三是中国上市公司在环境、社会和治理(ESG)评级方面面临的挑战

杨教授指出，ESG评级原本源于慈善基金的投资原则，其中包括对黄赌毒、军火等行业的投资限制。然而，将这一评级体系应用于中国市场时，出现了一系列争议和挑战。杨教授特别提到了国防股的投资问题。他指出，在中国的背景下，国防股的投资目的是为了国家安全和防御，而非发动战争。因此，将军火行业排除在投资范围之外在中国市场上引发了广泛的讨论和反思。杨教授强调，这种情况表明，在中国应用ESG评级时需要考虑到本土的特殊性和实际情况。中国上市公司面临的ESG评级挑战与特殊性

杨健教授指出，目前ESG评级面临着几个关键问题：

其一是信息披露的质量和报告的独立性。目前许多ESG报告是由企业出资委托他人编写，这可能导致报告缺乏独立性和客观性;其二是我国与西方发达国家存在发展阶段代差、时间空间压缩、人口规模巨大的不同特征。因此发达国家所制定的国际ESG标准体系，在许多基础数据与评估标准与中国国情不符;其三，ESG的初衷是为了推动企业的可持续发展和社会责任，但在实际操作中，往往被视为一种“道德绑架”，特别是当它超出自愿性原则、忽视行业和地区差异、增加不必要的成本，或被策略性滥用时。

杨教授强调，评级体系的公正、客观和无偏见是ESG评级最基本的要求，他指出，在评价ESG时应平等对待环境、社会和治理各个方面，避免偏重某一方面。此外，他还提出了考虑行业特征的重要性，强调在评估企业ESG表现时应考虑到整个产业链的影响。特别是在当前发展阶段，我们必须更客观地看待各个行业的特性。例如，某些行业可能天然耗水或能源密集，因此用统一的标准衡量所有行业是不公平的。在考虑中国作为制造业大国的角色时，这种不公平性尤为明显。制造业在前端可能不可避免地造成更大的污染，而整个产业链应共同分担责任。这是所谓的外部性原则。

杨教授还提到了ESG评级的可获得性(available)问题，毕竟巧妇难为无米之炊。他指出由于每家公司都有自己的技术壁垒，因此搜集、调查、评估企业的ESG信息是一个非常浩大的工程，耗时耗力，且信息混乱。杨健认为，不同行业的信息内容需要非常专业的解读。在这种信息混乱、维度高、真伪莫辨的情况下，上市公司即使主动披露信息，如果没有第一手数据，只是靠二手数据来分析，也很难快速地把握在海量的信息中如何读取有效信息，并 且最终做出正确的ESG评级的判断。

杨教授同时强调了(ESG)评级，数据准确性和时效性的重要性。杨教授解释说，、对于上市公司而言，在快速变化的金融市场中，15分钟之后的信息可能已经失去其价值，因此保持数据的及时更新是至关重要的。准确的数据是进行有效ESG评级的基础。如果数据存在错误或误导，那么评级结果可能会对投资者和公众产生误导，从而影响企业的声誉和市场表现。因此，确保数据来源的可靠性和数据质量的高标准是评级过程中的一个关键要素。

在当前经济环境下，环境、社会、公司治理(ESG)评级的有效性也成为了关键议题。杨教授表示，通过对真实环境下的定价估值进行实证研究，可以判断评级是否能带来实际收益。

杨教授首先阐述了济安金信的ESG-V评级逻辑与传统思路的不同：

在环境(E)维度上，他提出了两个重要的评估尺度：专利技术和可持续发展，并强调了自己的独特立场，特别是在全产业链共同承担环境责任的问题上。所谓“没有买卖，没有杀戮”，他认为，如果仅考虑单个企业的环境责任，而忽略整个供应链，那么评估就会失去公平性。杨教授强调，对于上市公司而言，重要的是关注产业链上其他企业可能带来的环境问题，以及这些问题对自身的潜在影响。他主张上市公司应主动选择与那些致力于节能环保、生物多样性和可持续发展的企业进行合作。

杨教授还特别强调了专利技术在环境评级中的重要性。他指出，评级的焦点应该是上市公司是否致力于环保，以及它们的技术在多大程度上用于可持续发展和环保领域。杨教授认为，这种评级方法可以促使公司更深入地思考其生产链的环境影响，以及其技术的主流发展趋势。在社会维度(S)的评估中，杨教授认为，企业与社会最直接的接触点是其产品和服务。因此，确保这些产品和服务符合环境、社会和治理(ESG)的原则，对于上市公司来说至关重要。

此外，他提到，上市公司除了为企业提供产品与服务外，还作为投资标的，承担着更广泛的社会性责任。因此在这个纬度上，ESG-V评级还特别关注财务欺诈、违反法律法规等行为。杨教授解释，当商业利益与社会性冲突时，企业或侵害公共利益而陷入“公地悲剧”。法律是道德的底线，不能仅靠道德约束上市公司的。需要强有力的监管措施来约束上市公司，确保它们不会从事任何损害社会的行为。而在督导机制(G)层面，杨教授提出了与公司治理完全不一样的新见解，他指出，过去的公司治理往往被视为一个孤岛机制，但这种机制并非完全由企业自身实现。他认为真正的公司治理应关注与利益相关方的关系，这不仅包括上游和下游企业，还涵盖了企业应履行的社会责任，包括正常的纳税行为。他批评了一种观点，即仅因上市公司缴纳更多税款就应获得表扬。杨教授认为，上市公司的职责是为投资者带来收益并合法纳税，而不是通过过多的税收贡献来解决地方财政问题。

此外，在讨论督导机制时，杨教授还提到上市公司与银行的关系，其中违约概率和偿债能力是重要考虑因素。他特别指出，在西方，就业和激励通常被归入社会(S)维度，但在中国环境下，企业和员工在很大程度上应当是决策的主体。因此，他主张工会应在督导机制中扮演重要角色，代表工人的声音。杨教授总结说，一个有效的督导机制不应仅限于企业本身，而应涵盖整个政商环境，确保各方面都能共同促进良好的公司治理。

ESG-V评级与社会责任投资的交汇

在社会责任投资的概念与价值投资理念的交汇日益显著的当下，该如何解决ESG-V评级有效性的问题，杨教授表示，ESG-V评级，在全球范围内首次将企业价值融入传统的ESG(环境、社会、治理)评估框架中，创立了ESG-V的概念。ESG评级的有效性对于将股票市场的投资与社会责任结合起来至关重要。这一新颖的评级方法不仅识别和规避风险，而且通过企业定价发现和实现企业价值，为ESG实践提供了更加全面和深入的视角。

理论上，公司价值和股票价值息息相关，一旦拥有股票，便拥有了上市公司的一部分。尽管可能话语权不大，但是法律意义上是拥有股权的。学术界存在一个很有趣的现象：从经典的公司价值，到金融分析理论;从现代资本资产定价理论，到新近时髦的行为资产定价理论。可以看出学者们越来越关注交易市场行为。换言之，估值体系的重心正在从公司价值向股票价值迁移。实际上，传统的定价不是现代意义的股票定价(零售)，而是基于上市公司未来收益的定价。

ESG-V评级与价值投资区别

目前，市场中对于“价值投资”的诠释，来自于巴菲特在1992年致股东的信中提到的，所有投资本质上都是价值投资，价值投资的根本是估值，而估值的唯一正确模型是约翰•布尔•威廉姆斯的股利贴现估值模型。然而所谓价值投资的大家们，比如格雷厄姆最后放弃了价值投资，彼得林奇也只是昙花一现，索罗斯严格意义上不是价值投资者，巴菲特只是利用了失误者剩余。杨教授表示，严格来说，巴菲特所倡导的这种价值投资应该叫“价值观投资”，是一系列约定条件的集合。这些“价值观”并不如他所信奉的那样，是依靠估值和定价做出抉择的，而是依靠一系列诸如“超过某个市盈率不投”的准则来选择。

杨健教授认为，价值投资，并不能解决投资价值的问题。投资价值是指股票之市场价值的上升空间，即未来可变现的货币价值与买入成本之差额，投资回报率是投资价值与投资额的比值，安全边际等于投资价值。

投资价值模型成立需要满足四个标准：一是理论上投资标的具有投资价值，即其理论投资价值大于零;二是投资获得了真实盈利，实际投资价值大于零，但是小于理论投资价值;三是投资实现了理论投资价值，即实际投资价值大于等于理论投资价值;四是投资实现了理论套利价值，即扣除市场期货指数涨跌后，实际投资价值大于等于理论投资价值。

价值投资是价值观的约束集合，相当于只给了标准，没有排序。投资价值则是定价模型所映射的数值，即可排序、可量化、可证伪。所以有种说法是“金融学是经济学的王冠，资本资产定价是王冠上的明珠”。杨教授介绍了ESG-V评级中关于价值V的评估，该评估核心依赖于济安定价。济安定价是2001年国家高科技发展研究计划项目《证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统》的子课题，其模型涵盖内在价值定价模型、绝对价值定价模型、相对价值定价模型、市场博弈定价模型，以及反身性定价模型等五类定价模型，这些模型构成了济安定价的完整体系。

当今市场环境每天都有诸多变化，产业更迭加速，要求企业对市场的反应速度更快，投资者的反应速度也应该更快。如果我们还按照传统会计报表的节点，每个季度或每年去定价，就无法满足企业和投资者的需求。所以济安定价设计了瞬时定价，即此时此刻，最大限度地去模仿市场来思考问题，哪一个模型能够更好的解释市场，就倾斜于用哪个模型;力求“以速取胜”，用多种模型全面客观地去解释市场。

腾安指数即根据济安定价的价值偏离率作为选股基准，依据派许法等权配置指数权重，筛选100只市场上被低估的股票作为成份股;每半年调整一次。截至今年5月已运行十年，涨幅超过了沪深300的3-4倍，说明济安定价确实是国内有效的估值体系。ESG-V评级和投资价值密切相关，其有效性对于将股票市场的投资与社会责任相结合至关重要。这一评级方法不仅有助于风险管理，还能够发现和实现企业的潜在价值，为ESG实践提供了更为深刻和综合的视角，有望在未来的投资决策中发挥更大的作用。