郭新生：用并购公开发行(APO)为资本掼蛋洗牌

资本市场作为现代经济的核心枢纽，其高效运转依赖于公平、透明、市场化的资源配置机制。当前，我国资本市场并购重组活动日趋频繁，但传统模式中存在的信息不对称、定价机制僵化、中小投资者参与度低等问题，已成为制约市场活力的瓶颈。将并购重组与公开发行相结合的并购公开发行(APO)模式，本质上是对资本市场“游戏规则”的重塑，通过制度创新打破利益壁垒，推动资本流动从“暗箱操作”转向“阳光交易”，最终实现“资本掼蛋”的规则重构与效率提升。

一、并购重组一定要倡导公开发行

并购重组是资本市场优化存量资源配置的核心手段，其核心价值在于通过资产重新组合实现产业升级、企业提质与价值重构。然而，长期以来，我国并购重组市场存在显著的“封闭性”特征：一方面，交易定价多依赖定向增发、协议转让等非公开方式，由少数机构或大股东主导，中小投资者缺乏参与定价的渠道，易导致估值偏离真实价值，甚至出现利益输送、低价增发等损害公众利益的行为;另一方面，信息披露不充分、标的资产质量透明度不足，使得并购重组常沦为“概念炒作”工具，部分企业通过“忽悠式重组”推高股价后套现，严重破坏市场信用体系。

这种“封闭性”本质上是对资本市场“公开、公平、公正”原则的背离。从制度逻辑看，并购重组涉及公众公司股权结构调整、资产价值重估及股东权益变动，其影响范围覆盖全体投资者，理应纳入公开发行框架，接受市场的充分博弈与监督。倡导并购重组中的公开发行，并非否定并购重组的商业属性，而是通过市场化机制确保交易定价的公允性、标的资产的真实性及利益分配的平衡性。

公开发行的核心作用体现在三个层面：一是定价市场化，通过向全市场投资者公开询价，汇聚多主体的价值判断，形成更贴近资产真实价值的发行价格，避免“少数人定价”导致的估值扭曲;二是信息透明化，强制要求并购标的披露财务数据、业务模式、风险因素及整合计划，倒逼企业回归价值本质，减少“讲故事”式重组;三是参与大众化，赋予中小投资者平等的认购权与话语权，通过“用脚投票”约束并购方行为，防止大股东利用控制权损害小股东利益。

从成熟市场经验看，美国、欧盟等资本市场的并购重组均以公开发行为主流模式，通过注册制下的信息披露要求和市场化询价机制，实现了并购效率与投资者保护的平衡。我国资本市场要突破当前并购重组的“低质低效”困境，必须将“公开发行”作为制度改革的核心方向，让并购重组从“大股东的私人交易”转变为“全市场参与的公共事件”，这是完善资本市场基础制度的必然要求，也是维护市场长期健康发展的根本保障。

二、并购公开发行(APO)的意义

并购公开发行(APO)是指企业在并购重组过程中，通过向社会公众公开发行股份募集资金，用于支付并购对价或标的资产整合，并将并购方案、定价逻辑、资金用途等全流程向市场公开披露的模式。与传统并购模式相比，APO的意义不仅在于融资方式的创新，更在于对资本市场功能的系统性优化，其核心价值体现在以下三个维度。

一是提升并购重组的质量与效率。APO通过公开市场询价形成的定价机制，能够有效过滤“高估值、低质量”的标的资产。一方面，标的资产需经得住全市场投资者的审视，其技术壁垒、盈利前景、风险因素等必须通过充分披露接受检验，倒逼并购方聚焦真实价值创造;另一方面，公开发行募集的资金可直接用于支付并购对价，减少企业因现金支付导致的流动性压力，同时通过股份发行实现并购双方股东利益绑定，为后续整合奠定基础。例如，某半导体企业通过APO并购上游芯片设计公司时，需公开标的专利数量、客户订单、研发管线等核心数据，市场通过询价形成的估值较传统协议转让溢价15%，但更贴合其技术价值，最终推动并购后企业研发能力提升30%，印证了APO对优质资产的筛选作用。

二是强化投资者保护与市场公平。APO将中小投资者纳入并购定价与决策环节，通过“全员参与”打破利益垄断。在定价阶段，网下询价机制允许机构投资者、个人投资者基于公开信息独立报价，最终发行价由市场供需决定，避免少数主体操控价格;在决策阶段，并购方案需经股东大会表决，且涉及中小股东利益的条款(如发行价格、锁定期)需单独计票，确保中小投资者话语权;在后续监督阶段，标的资产业绩承诺、整合进度等需持续公开披露，若未达标则触发股份回购、现金补偿等机制，将投资者损失降到最低。这种“全链条保护”机制，从根本上扭转了传统并购中“大股东吃肉、小股东买单”的失衡格局。

三是推动资本市场与实体经济深度融合。并购重组的终极目标是服务实体经济，APO通过引导资本流向优质资产，实现“资本跟着产业走”。传统模式下，部分企业通过并购非关联资产“跨界炒作”，偏离主业导致资源错配;而APO要求并购标的与企业主营业务具有协同性，且需披露整合后的产业升级路径，迫使企业聚焦主业并购。例如，某新能源企业通过APO并购储能技术公司时，需详细说明标的技术如何提升自身产业链竞争力、预计新增营收占比等，市场通过对产业逻辑的判断决定是否参与认购，最终推动资本向新能源核心赛道聚集，实现“产业升级—资本增值”的正向循环。

三、APO要搞好相关经济机制设计

APO模式的有效运行，离不开系统化的经济机制设计。其核心是通过制度安排平衡并购方、标的方、投资者等多方利益，防范道德风险与市场风险，确保“公开发行”不流于形式。具体而言，需构建四大机制。

一是市场化定价与估值约束机制。定价机制是APO的核心，需兼顾“市场主导”与“风险防控”。一方面，应建立“双轨询价”体系：网下向机构投资者询价，通过专业机构的研究能力形成理性定价基准;网上向公众投资者开放认购，通过散户的广泛参与反映市场情绪，最终发行价取两者加权平均值，既避免机构操纵，又防止散户非理性炒作。另一方面，需设定估值“安全垫”：要求标的资产估值需参考行业平均市盈率、市净率及未来三年现金流折现模型，若估值偏离行业均值50%以上，需强制披露差异原因，并由第三方独立机构出具估值合理性报告;对跨界并购、高溢价并购实施“估值冷静期”，允许市场在15个交易日内反馈质疑，必要时启动监管问询。

二是全流程信息披露与穿透监管机制。信息披露是APO的生命线，需实现“全链条、穿透式”公开。在并购预案阶段，需披露标的资产历史三年财务数据、核心技术专利、客户集中度、关联交易等细节，杜绝“抽屉协议”;在定价阶段，公开所有询价机构的报价明细及逻辑，说明最终定价的形成依据;在并购后阶段，每季度披露标的资产业绩完成情况、与并购方的整合进度(如技术融合、渠道共享等)，若未达预期需说明整改措施。同时，利用区块链技术实现信息溯源，将标的资产从研发、生产到销售的全流程数据上链，确保披露信息真实可追溯。监管层面，应建立“分类监管”体系：对战略性新兴产业的APO项目简化审核流程，侧重信息披露监管;对高风险行业(如金融、房地产)的并购实施“穿透式核查”，严防资金违规流入。

三是利益绑定与违约惩戒机制。为防止并购方“圈钱式重组”，需通过利益绑定倒逼其履行承诺。一方面，要求并购方核心团队以自有资金参与APO认购，认购比例不低于发行规模的5%，且锁定期不少于3年，与投资者共担风险;另一方面，设定严格的业绩对赌条款：标的资产需承诺未来3年净利润复合增长率，若完成率低于80%，并购方需以发行价回购股份并支付利息，董事长及财务负责人承担连带赔偿责任。对恶意隐瞒标的资产风险、虚假披露业绩预测的行为，实施“一票否决”，直接终止交易并追究刑事责任，形成“失信必惩”的强约束。

四是投资者适当性与参与机制。APO的“公开性”不等于“无差别参与”，需兼顾投资者保护与市场流动性。应建立“分层参与”制度：对专业机构投资者放开全额认购，发挥其定价能力;对个人投资者设置门槛(如资产规模、投资经验等)，并要求其签署“风险认知书”，明确并购重组的不确定性;同时，开通“小额认购通道”，允许中小投资者以较低门槛参与，确保其分享收益的权利。此外，可引入“网上路演”“反向问询”等机制，允许投资者直接向并购方提问，强化信息交互，帮助投资者做出理性决策。

四、用APO重新激发资本市场活力

资本市场活力的核心在于“资本流动的效率与质量”。APO通过规则重塑，能够从根本上解决传统并购重组的痛点，为资本市场注入新动能，具体体现在三个层面。

一是提升资本配置效率，打破市场“内卷”。传统并购模式下，资本常因信息不对称流向低效率资产，导致“劣币驱逐良币”;APO通过公开定价与产业协同要求，引导资本向优质资产聚集，实现“良币主导市场”。从数据看，成熟市场采用APO模式的并购项目，标的资产三年存活率达80%，远高于非公开并购的50%，印证了其对资本配置效率的提升作用。同时，APO推动并购重组从“数量扩张”转向“质量提升”，倒逼企业放弃“盲目扩张”，聚焦主业整合，减少资源错配，缓解市场“内卷”压力。

二是强化市场定价功能，重塑估值体系。资本市场的核心竞争力在于定价能力，APO通过汇聚全市场信息与资金，形成更精准的资产估值。传统模式下，定向增发定价常偏离二级市场价格，导致“一二级市场价差”，引发套利行为;APO以公开询价形成的价格与二级市场接轨，压缩套利空间，推动估值体系向“价值锚定”回归。例如，某消费企业APO发行价与市价差仅5%，远低于传统定向增发20%的平均价差，有效遏制了短期投机，吸引长期资金入市。这种“估值纠偏”作用，能让资本市场更真实地反映企业价值，为投资者提供可靠的定价参考。

三是增强市场韧性，提升国际竞争力。随着我国资本市场对外开放程度加深，外资对市场规则的透明度、公平性要求日益提高。APO作为与国际接轨的并购模式，能够向全球资本展示我国资本市场的制度成熟度，吸引更多外资通过APO参与中国企业并购，推动“全球资本+中国资产”的深度融合。同时，APO助力国内企业通过并购海外优质资产实现“走出去”，例如某高端制造企业通过APO募集美元资金并购德国精密仪器公司，获得核心技术后提升全球市占率，实现“并购—技术突破—国际扩张”的闭环。这种“双向开放”机制，能让我国资本市场在全球资本配置中占据更主动的位置，提升国际话语权。

APO模式的本质是对资本市场“游戏规则”的升级，通过将并购重组纳入公开发行框架，实现“阳光化交易、市场化定价、产业化导向”。其核心价值不仅在于解决当前并购重组的乱象，更在于构建“资本服务实体、市场决定价格、投资者共担共享”的新生态。当APO模式广泛落地，资本市场的“掼蛋”游戏将摆脱“违规出牌”的阴影，回归“规则透明、能力致胜”的本质，最终实现资本与实体的良性循环，为经济高质量发展提供强劲动力。