贝叶斯框架下的中国资本市场发展逻辑

■杨健

一、千年之辩：干预的正当边界与平仓实践

《管子》之轻重论主张国家依托储备吞吐物资、平抑极端波动、纾解民生困厄。

《盐铁论》中桑弘羊与贤良文学的辩难，早已提出治理的核心命题：国家干预的正当边界何在?桑弘羊认为必要调控可以安国利民、补民间之不足，贤良文学则警示，权力介入市场之后容易扭曲价格信号、与民争利、压抑民间活力。

古代朝廷经常平仓、开仓赈灾，正是轻重思想在民生领域的实践。灾岁粮食供给锐减、商人囤积抬价，民间调节失效，官府投放储备守住生存底线;等到年成好转，便停止赈济、收储归仓，救弊而不代民、托底而不控价，是传统社会 “应急干预、及时收手” 的典范。

古人这套千年思辨，与现代西方关于政府和市场边界的理论、全球各国的危机干预实践、发展中国家培育市场的探索遥相呼应，为我们理解救市、逆周期托底、市场培育提供统一的分析框架。

二、理论谱系：现代学说中的边界共识

古典自由主义、市场失灵理论、凯恩斯主义、科斯定理、公共选择理论、新自由主义、有效市场与有为政府理论，构成现代讨论政府与市场边界的理论基础。

亚当?斯密提出“看不见的手”之说，主张政府充当守夜人，最大限度尊重市场自发秩序;庇古的市场失灵理论指出，垄断、外部性、公共品、信息不对称以及金融系统性风险，构成政府介入的正当理由，也是危机阶段救市的理论依据;凯恩斯提出市场自发出清的代价巨大，支持逆周期调节与央行最后贷款人职能。

科斯定理强调政府首要职责是明晰产权、降低交易成本，优先依托市场合约解决矛盾;公共选择理论揭示政府并非天然仁慈万能，同样存在寻租、利益集团俘获、政策短视等政府失灵问题，这是约束干预范围、设置退出机制的核心理论支撑。

哈耶克等新自由主义学者提醒，分散的市场信息无法被政府充分掌握，相机干预容易制造更大的市场扭曲。

中国式“有效市场、有为政府”理论，则跳出二元对立，坚持市场在资源配置中起决定性作用，政府承担制度供给、风险兜底、补齐短板的职能，二者互补协同。

三、国际镜鉴：不同经济体的边界选择

同一套理论，在不同经济体落地时边界选择差异显著。英美长期以古典自由主义为常态底色，平日尊重市场竞争，仅在金融危机时启用凯恩斯式流动性救助，尽量避免直接下场买入股票，救市工具以流动性投放、银行注资为主，并且预设退出路径，对常态化直接干预保持高度警惕。

在2008年国际金融危机中，美联储紧急启用贴现窗口、一级交易商信贷工具等流动性工具，财政部推出不良资产救助计划(TARP)向银行注资补足资本，英国政府则对北岩银行实施国有化、向苏格兰皇家银行注资，英格兰银行同步大幅降息并启动量化宽松购买国债，两国均以注入流动性、补充银行资本为核心手段，而非直接下场买入股票;危机过后，TARP救助资金大部分陆续收回并录得盈利，美联储亦通过缩减购债逐步退出量化宽松、回归常规货币政策，再次印证了“救急不救常态”的退出纪律。

欧元区受到条约制度约束，干预工具受限，更多依靠可信的政策承诺稳定预期。欧债危机期间，《马斯特里赫特条约》禁止央行为成员国政府提供货币融资，欧洲央行无法像美联储那样直接购买国债充当最后贷款人，成员国之间又缺乏统一的财政转移与救助机制，传统的财政货币联手救市路径几乎全部受限。2012年7月，欧洲央行行长德拉吉发表“不惜一切代价”捍卫欧元的公开承诺，随后创设直接货币交易(OMT)工具，以二级市场附条件购债的方式绕开条约限制，在尚未实际动用的情况下，仅凭可信的承诺本身便扭转了市场对主权债务违约的恐慌预期、平息了危机。可见在工具受限之时，可信的政策承诺本身即是稳定预期的关键。

日本运用凯恩斯逆周期工具应对长期通缩压力，央行自 2010年起累计购买ETF约37.2万亿日元(截至2024年3月停止购买时)，最高时占东证市值5.7%，短期起到稳定市场的作用，但长期缺乏刚性退出约束，干预一度常态化，出现价格信号扭曲、市场出清不足的难题，直至2026年方才启动退出。

韩国在1997年危机中接受IMF牵头的一揽子救助583 亿美元，350万民众捐献合计22亿美元黄金补充外储，但将短期干预作为缓冲窗口，同步推进财阀、银行体系的结构性改革，以市场化改革化解根源风险。

中国香港奉行“积极不干预”，日常维持自由市场安排，1998年遭遇国际资本股汇联动狙击的极端冲击时，动用外汇基金1181亿港元，约占当时外汇基金总资产的18%。在10 个交易日内买入33只恒指成分股，顶住了国际炒家在期指结算日的决战抛压，击退空头之后依托盈富基金有序退出，到2001年9月已全数收回当初投入的1181亿港元成本，2002 年第四季度基本完成退出，剩余约515亿港元的持股转为长期投资，是“平时放手、危机托底、事后归位”的经典样本。

四、A股：贝叶斯框架下的决策机制

2015年，A股大幅下跌中，证金、汇金联合券商形成的国家队资金规模1万亿—1.5万亿元，其持仓一度进入1365家上市公司前十大流通股东，堪称这套机制的实践样板。救市不是简单“拿钱买股票”，而是一套环环相扣的流程，其触发机制可以用贝叶斯条件逻辑刻画：

第一阶段，决策者基于贝叶斯定理持续更新信念，先验概率是常态下对系统性风险的基础判断，通常处于低位;当观测到股指连续急跌、融资盘连环强平、公募基金大额赎回、跨市场风险传染等信号集合后，结合信号似然概率完成信念更新，上调系统性风险的后验概率。

第二阶段，只有后验概率突破预设干预阈值，才正式启动干预政策链路：央行作为最后贷款人提供流动性基础→证金/汇金等平准主体在二级市场买入宽基ETF，通过一篮子标的最小化个股价格扭曲→配合减持限制、鼓励上市公司回购、打击恶意做空等举措减少市场抛压→阻断“爆仓—赎回—抛售”的负反馈循环→修复市场交易功能，恢复股市直接融资渠道→依托财富效应间接传导至居民消费、企业投资;后续监管方持续跟踪流动性、价差、抛压等指标，迭代贝叶斯判断，若风险信号消退、后验概率回落，则逐步停止主动买入、有序退出，交还市场定价权。

贝叶斯框架同时揭示干预固有的权衡难题：市场信号混杂噪声，阈值设置两难，阈值过低容易将普通市场波动误判为系统性风险，引发过度干预、催生道德风险，走向日本式常态化干预;阈值过高则容易贻误处置窗口，放大危机损失，类似雷曼危机时监管滞后的教训。贝叶斯框架为 “何时出手干预” 提供了概率化、规则化的判断标尺，弥补纯粹相机抉择的缺陷。粮食是生存必需品，托底是长期民生底线;股票是金融资产，干预必须是临时应急。

五、发展之路：培育市场的特殊逻辑

相较于成熟发达国家，发展中国家的实践有着特殊逻辑。英美等主要发达经济体讨论政府与市场边界，前提是产权、法治、竞争制度基本完备，干预主要用于应对偶发的市场失灵;而多数发展中国家的症结不止于市场失灵，更在于市场残缺。市场规则、资本市场、要素流通机制尚未成型，政府除了矫正失灵、危机兜底，还需要承担培育市场、搭建基础制度、推动工业化追赶的“助产士”职能。

但培育市场的过程阻力重重。既得利益集团会抵制市场化改革、俘获政策，让扶持异化为特权保护;司法与监管能力薄弱，产权保护与合约执行难以落地;政府难以掌握分散的市场信息，容易选错扶持赛道，或让短期扶持演变为长期补贴、催生依赖。土地、资本、人力资本等要素市场滞后，制约竞争市场成型;短期资本冲击与国际组织自由化要求挤压自主政策空间，维稳目标也常常拖延阵痛式改革;庞大的非正规经济难以与正规制度兼容，有限的财政财力难以持续支撑制度建设。一旦把握不好尺度，原本培育市场的干预，很容易滑向行政管制，抑制市场自生能力。

六、结语：托底不托利，救急不救常态

从贯通古今中外的经验中可以凝练出一条治理准则：政府干预的正当性，只存在于市场极端失灵、底线秩序濒临崩溃的特殊场景之中。

无论是古代常平赈灾，现代各国的股市救市，还是发展中国家培育本土市场，评判干预优劣的标尺始终统一：干预是否针对真正的系统性风险、是否恪守临时有限原则、是否预设退出机制、是否配套市场化改革。市场可以高效配置资源，但会在极端恐慌、外部冲击面前陷入瘫痪;政府能够充当稳定器、制度建设者与市场助产士，却也面临政府失灵的持续风险。

秉持“托底不托利、救急不救常态、培育不包办”的尺度，借鉴《管子》轻重调控的智慧，警惕《盐铁论》揭示的干预之弊，可在守住安全底线的同时，长久保护市场优胜劣汰、配置资源的核心功能，实现有效市场与有为政府的动态平衡。

(作者系中国人民大学金融信息中心主任、中国人民大学公共管理学院MPA首席教授)